25. В период 1934—1939 гг. стабилизационный Фонд избегал накопления больших количеств иностранной валюты. Как только в его распоряжении оказывалась эта валюта, он тут же старался обратить ее в золото, покупая его за границей, а когда ему требовалась иностранная валюта, он приобретал ее, продавая за границу золото. Однако случалось, что Фонд предпочитал оставить у себя некоторое количество иностранной валюты. Он мог пополнять эти запасы, покупая валюту, и истощать их, продавая ее. В таком случае движение иностранной валюты становилось заменителем (субститутом) интернациональных потоков золота.

Попробуем представить возникающую при этом ситуацию с помощью рис. 4 и 5. Золото в таком случае не экспортируется совсем, и запасы иностранной валюты Фонда уменьшаются на величину HF (рис. 4) при продаже ее экспортерам капитала. Золото не импортируется, но Фонд увеличивает свои запасы иностранной валюты на величину HF (рис. 5), закупая ее у импортеров капитала. В наши выводы относительно баланса международных платежей достаточно внести лишь одну поправку.

В п. 20 было установлено, что величина экспорта капитала (GE на рис. 4) равна величине снижения товарного импорта (GM) плюс увеличение товарного экспорта (МН) и плюс чистый экспорт золота (HF) (все величины измеряются в иностранной валюте). Теперь же, когда ситуация изменилась, не требуется особых усилий, чтобы установить, что величина экспорта капитала (GF) должна равняться величине падения товарного импорта (GM) плюс величина прироста товарного экспорта (МН) и плюс величина чистого падения краткосрочных запасов иностранной валюты (HF). Уменьшение средств на счетах иностранных банков есть результат покрытия своих обязательств (долгов) нерезидентами, что на профессиональном языке означает краткосрочный поток капитала из-за рубежа в нашу страну. Таким образом, мы приходим к следующей модифицированной записи баланса, учитывающей изменения в международных трансакциях:

Долгосрочный экспорт капитала = Снижение товарного импорта + Рост товарного экспорта + Краткосрочный импорт капитала,
т.е. GF = GM + МН + HF.

Платежный баланс для временного промежутка, в течение которого кривые на рис. 4 остаются неподвижными, теперь должен читаться так:

Товарный экспорт + Краткосрочный импорт капитала = Товарный импорт + Долгосрочный экспорт капитала,
т.е. ОН + HF = ОС + GF и ОНЕА + HFCE = OGDA + GFCD.

Очевидно, такое положение не может быть состоянием абсолютного равновесия. Чтобы убедиться в этом, достаточно заметить, что краткосрочные запасы иностранной валюты должны рано или поздно иссякнуть. Такая же ситуация нестабильности обнаруживается и при золотом стандарте, если ограничен запас золота. Из этой нестабильности временное равновесие возникает лишь благодаря дефляционному эффекту, который создает "краткосрочный импорт капитала". Последнее выражение не совсем удачно описывает реальный феномен: средства, находящиеся на счетах иностранных банков, временно оказываются в распоряжении Фонда стабилизации валюты.

Масштаб дефляционного эффекта зависит, как было ранее показано, от того, как распорядится Фонд средствами, полученными от продажи иностранной валюты. При определенных обстоятельствах дефляционный эффект может вызвать сдвиг кривой предложения иностранной валюты вправо, а кривой спроса — влево. Безусловное равновесие баланса международных платежей записывается в этом случае в виде равенства величины возросшего товарного экспорта сумме уменьшившихся величин товарного импорта и долгосрочного экспорта капитала.

Обсудим вкратце также противоположный случай долгосрочного импорта капитала. Временное (переходное) изменение платежного баланса представляется теперь, как можно видеть из рис. 5, следующим уравнением:

Долгосрочный импорт капитала = Снижение товарного экспорта + Возрастание товарного импорта + Краткосрочный экспорт капитала,
т.е. GF = GM + МН + HF.

"Краткосрочный экспорт капитала" в этом балансовом уравнении представляет собой, разумеется, не что иное, как покупку иностранной валюты, или, точнее, открытие счета Фондом стабилизации в иностранном банке. В покрытие обязательств перед иностранными банками фонд "экспортирует" краткосрочный капитал, который составляет часть долгосрочного импорта капитала. Термин "краткосрочный экспорт капитала" и в этом случае не совсем точно описывает ситуацию, т.е. покупку Фондом валюты в иностранном банке.

Такого рода трансакция вызывает инфляционный эффект, масштаб которого будет зависеть от того, каким путем Фонд собирается финансировать приобретение иностранной валюты. Инфляционный эффект, в свою очередь, вызовет, с одной стороны, падение предложения иностранной валюты (за счет сокращения как товарного экспорта, так и импорта капитала), а с другой — рост спроса на иностранную валюту со стороны товарного импорта. В результате названных сдвигов в конечном счете наступит равновесие, при котором возросший товарный импорт станет равным сумме уменьшившихся величин товарного экспорта и долгосрочного импорта капитала.

Е. Валютные спекуляции и процентные ставки

26. Ранее мы отказались от предположения о независимости валютных систем и сосредоточились на анализе организованного стабилизационного механизма. Сначала в пп. 19—22 был изучен механизм стабилизации, основанный на "ортодоксальном" золотом стандарте с легально гарантированной куплей-продажей золота, а затем в пп. 23—25 мы проанализировали механизм "модернизированной" системы золотого стандарта, когда купля-продажа золота и иностранной валюты передается в ведение фонда стабилизации валюты.

Отказ от предположения, что существует специально созданный механизм стабилизации валюты, не означает возврата к плавающим обменным курсам и тем более — к вполне независимым валютам. Во-первых, стабилизация может быть результатом постоянных усилий по привязке курса, осуществляемых коммерческими банками и валютными дилерами. Во-вторых, краткосрочные движения иностранной валюты, отражающиеся в балансовых счетах банков независимо от того, является курс фиксированным или плавающим, как правило, приводят к изменениям в денежном обращении внутри страны, обесценивая сам критерий "независимости" валюты.

Целенаправленные усилия по стабилизации со стороны коммерческих банков и валютных дилеров могут быть мотивированы тайными или явными соглашениями между ними, либо их общей верой в незыблемость стоимости валют, либо, наконец, что наиболее правдоподобно, их уверенностью в то, что существует некий организованный стабилизационный механизм или скрытая, неафишируемая стабилизационная политика финансовых властей. Этот последний мотив как раз и делает возможной такую ситуацию, когда фактическая стабилизация обменных курсов достигается путем купли-продажи иностранных валют коммерческими банками и дилерами в отсутствие какого бы то ни было реального (но существующего в воображении участников рынка) стабилизационного механизма, организуемого официальными властями.

Диапазон, на нижней границе которого спрос, а на верхней — предложение иностранной валюты становятся абсолютно эластичными, очевидно, уже того, в пределах которого спрос и предложение диктуются исключительно свободными действиями коммерческих банков и дилеров. Если свободная игра дилеров и банков происходит внутри того диапазона, на границах которого поддержание стабильности есть забота официальных органов (по ортодоксальной или модернизированной схеме), тогда бесконечно большую эластичность спроса и предложения в первом случае можно отнести за счет стараний банков и дилеров, во втором — за счет финансовых органов.

В отсутствие эффективно действующего официального механизма кривые предложения и спроса должны обнаружить свои обычные свойства: первая — направленность слева вверх, вторая — направленность слева вниз. И это только за счет готовности и стараний частного сектора. Усилия по стабилизации (привязке) курса частным сектором постепенно истощают его ресурсы предложения иностранной валюты, и когда они полностью иссякнут, новые кредиты можно будет получить лишь под более высокий процент. Те же усилия по стабилизации истощают возможности частного сектора по части спроса на иностранную валюту, причем "потолком" служит кредитная экспансия официальных органов, которая вынуждает заимствовать доллары по более высокой процентной ставке. Описанную ситуацию иллюстрирует рис. 6.¹⁹

Вполне возможно, механизм привязки (стабилизации) валютного курса за счет средств частного сектора окажется эффективным настолько, что сможет обеспечить совершенную эластичность спроса и предложения для пары валют в таком широком диапазоне, которого вполне достаточно для большинства практических целей. (На рис. 6 предложение дилеров вполне удовлетворяет растущий спрос.) Правда, этот механизм с большей вероятностью обнаруживает свои инфляционные и дефляционные свойства, поскольку купля-продажа иностранной валюты происходит на уровне частных банков и дилеров, и если теперь покупка иностранной валюты ведет к росту денежного обращения в стране, а ее продажа — к его сокращению, то те "корректирующие" сдвиги рыночных кривых спроса и предложения, о которых говорилось выше, происходят прежде, чем в дело вступают стабилизирующие силы частного сектора. Поэтому нам предстоит проанализировать степень воздействия на денежное обращение внутри страны купли-продажи иностранной валюты коммерческими банками и дилерами. 

Рис. 6. Экспорт капитала при продаже валюты дилерами

27. Если коммерческие банки осуществляют стабилизацию (привязку) обменного курса, то совершенно очевидно, что любая покупка ими валюты ведет немедленно к росту, а любая продажа валюты — к сокращению денежного обращения (включая чековые депозиты). Возникает вопрос: препятствует ли продажа иностранной валюты приобретению ими других активов и, наоборот, открывает ли новые возможности для приобретения других активов покупка иностранной валюты? Покупка валюты не может привести к росту денежного обращения, если эта покупка препятствует кредитованию, т.е. ограничивает кредитную экспансию. В то же время и продажа валюты не приведет к росту денежного обращения, если банки используют предоставившуюся возможность (свободные средства) для приобретения новых активов. Но так ли все происходит на самом деле?

Ответ зависит от двух обстоятельств. Во-первых, от того, насколько подвижна величина отношения банковских резервов к депозитам (резервная норма) и насколько широки возможности получения банками кредитов (надежность "заемных резервов"). Во-вторых, можно ли иностранную валюту использовать в качестве резервов. Если можно, то инфляционный эффект от их приобретения и дефляционный эффект от их продажи несомненны. Ведь указанные эффекты усиливаются за счет вторичной экспансии (во втором случае — сжатия) кредитов, вызванных подобными "изменениями резервной нормы". В Соединенных Штатах закон регулирует величину резервов частных банков, причем эти резервы должны храниться на счетах банков Федеральной резервной системы. Таким образом, счета в иностранной валюте не являются резервами и приобретение валюты путем создания чековых депозитов понижает резервную норму, тогда как продажа валюты путем изъятия из обращения чековых депозитов ее увеличивает. Следовательно, в Соединенных Штатах первое из упомянутых выше условий выполняется.

Если бы резервная норма была строго фиксирована, покупка иностранной валюты коммерческими банками была бы возможна только за счет новых займов и инвестиций частного сектора или ссуд, предоставленных центральными банками, коль скоро этот канал для некоторых из них еще открыт. Когда же возможности заимствования исчерпаны ("loaned up"), но банк хочет приобрести иностранную валюту по сегодняшней низкой цене и хранить ее, пока эта цена не поднимется, он может произвести такую операцию, либо сделав переучет части своего вексельного портфеля (учтя векселя второй раз), либо передав часть своего инвестиционного портфеля федеральному резервному банку. Если же у банка есть возможность получить кредит, но он имеет большие избыточные резервы, которые ему хотелось бы сократить, банк вправе приобретать и переводить на свои счета за границей иностранную валюту без каких бы то ни было ограничений. Таким образом, мы приходим к выводу, что гибкость резервной нормы и гибкость величины резервов — это те параметры, от которых зависит инфляционный эффект, инициируемый покупкой иностранной валюты коммерческими банками.

Аналогично продажа коммерческими банками иностранной валюты может привести к дефляции, если банки захотят повысить свое резервное отношение (т.е. создать избыточные резервы) или если они держали часть этих резервов "про запас" и теперь захотели бы их продать. Однако в том случае, если резервы не используются в виде ссуд, а резервное отношение поддерживается все время на одном уровне, поэтому банки имеют возможность в тот же момент, когда продают иностранную валюту, приобрести другие активы, никаких дефляционных последствий эти продажи не вызывают.

Таким образом, можно сделать вывод, что существующая на сегодняшний день практика поддержания резервного отношения с передачей резервов в ведение центрального банка является достаточно гибким инструментом, позволяющим коммерческим банкам покупать и продавать иностранную валюту, не вызывая при этом дефляционных эффектов.

28. Если не банки, а лишь частные дилеры участвуют в процессе стабилизации (привязки) обменного курса, резонно спросить: откуда эти дилеры получают средства для своих операций по купле-продаже валюты? Если они берут у банков ссуды и используют эти заемные средства для покупки валюты, а продав ее, расплачиваются с банками, ситуация остается почти такой же, как только что описанная выше. Только вместо иностранной валюты отношения банков с валютными дилерами строятся на вексельной основе: вексельный портфель банков пополняется, когда дилеры покупают валюту, и истощается, когда они ее продают.

Дело в том, что дилерская практика аккумуляции неактивных, наличных денег для проведения операций купли-продажи иностранной валюты может привести к дефляции или инфляции в том случае, когда это влечет за собой изъятие или, наоборот, подпитку денежной массы, находящейся в обращении (и проявляется это, скорее, через скорость обращения денег, чем через их количество). Когда и дилерская наличность, и создаваемые банками кредитные деньги могут быть использованы для покупки иностранной валюты только на открытом рынке и должны поэтому рассматриваться как внебанковские источники, инфляционный эффект такой покупки незначителен: он сводится лишь к истощению объема дилерской тезаврации вследствие некоторого повышения процентной ставки. Аналогичным образом дефляционный эффект дилерской продажи иностранной валюты будет ограничен некоторым увеличением тезаврации наличности при небольшом снижении процентной ставки. Повторяем: это при условии, что дилеры не имеют банковских счетов (не прибегают к банковским фондам), а используют в своих валютных операциях только займы из частных накоплений.

Однако более распространенной является практика финансирования дилерских операций путем банковского кредитования. И в этом случае, как мы уже повторяли неоднократно, покупка иностранной валюты ведет к инфляционным, а ее продажа — к дефляционным эффектам. Таким образом, последствия обычных дилерских трансакций с иностранной валютой весьма схожи с теми, которые сопровождают движение золота в ортодоксальной схеме.

Резкая грань, проводимая многими авторами между интернациональным золотым стандартом и другими монетарными системами, видимо, не столь уж основательна с чисто экономической точки зрения. Постоянно превозносимая теория золотого стандарта более подходит, например, к тому случаю, когда легально существует плавающий обменный курс и торговцы валютой имеют возможность проводить свои операции, пользуясь услугами высоколиквидных банков, но отнюдь не к лицемерной схеме легального золотого стандарта, при котором центральный банк продает золото, не препятствуя в то же время коммерческим банкам в оперировании своими депозитами.

29. Современные авторы публикаций на данную тему склонны видеть "радикальное отличие" между краткосрочными движениями на валютных балансах банков и международным движением золота, когда дело касается их влияния на цены и доходы. Подобный взгляд может быть оправдан, лишь когда речь идет о вторичных эффектах экспансии или сокращении денежного обращения, вызванных движением золота в условиях резервирования: перемещение некоторого количества золота может вызвать мультипликативные эффекты банковской кредитной экспансии в одной стране и кредитного сжатия — в другой. Но, как уже отмечалось в п. 22, вторичные эффекты экспансии и сжатия объемов банковских кредитов не только не обязательны, но даже не могут быть обоснованы в рамках теории равновесия международной экономической системы. Именно это равновесие составляет ядро того механизма, который отвечает за "трансферт" покупательной способности и в числовом выражении эквивалентен международным платежам.

А раз так, то нет никаких оснований полагать, что золото, ушедшее из одной страны и попавшее в другую, представляет собой нечто большее, чем эквивалент покупательной способности, и что существует большая разница между потоками золота и движением банковских счетов. Возвращаясь к примеру на рис. 4, можно сказать, что поток золота понизит, видимо, денежное обращение в стране-покупателе на HFCE долларов и увеличит его в стране-получателе на HF единиц в ее валюте. Теперь допустим, что золото не экспортируется, а количество HF иностранной валюты покупается (экспортерами капитала) в отечественных банках. Такая трансакция сократит на HFCE долларов объем депозитов в стране-покупателе. В стране-получателе HF единиц ее валюты перейдет при этом (по всей вероятности) с неактивных счетов в иностранных банках на активные счета частных лиц, которые и будут использованы экспортерами капитала для покупки ценных бумаг. Количество денег, ушедшее из одной страны, соответствует такому же количеству, "активизированному" в другой стране, причем в стране-покупателе будет наблюдаться эффект дефляции, равный сокращению объема денежной массы М, тогда как в стране-получателе обнаружится эффект инфляции, численно равный возрастанию скорости обращения V²⁰.

В какой стране следует учитывать изменение денежной массы, а в какой — скорости обращения, зависит от способа оплаты. Например, можно выписать чек на банк в собственной стране (т.е. долларовый чек), и тогда иностранный банк, которому следует заплатить по этому чеку, может увеличить свой долларовый депозит. В этом случае изменится V в нашей (долларовой) стране и М' — за рубежом. Но можно, как в предыдущем примере, произвести оплату путем драфта, т.е. поручить отечественному банку перевести на депозит зарубежного банка требуемую сумму в валюте, и тогда М' изменится в нашей стране, а Y — за рубежом.

Обратимся теперь к рис. 5. Очевидно, когда иностранный банк производит выплату нашему банку, выписывая чек на сумму HF единиц в иностранной валюте, на счете нашего банка появляется новый депозит в HFCE долларов. При этом происходит трансферт HF единиц в иностранной валюте с активных (вероятнее всего) счетов отправителей на неактивные (беспроцентные) счета наших банков, которые выкупили (учли) валютные чеки наших покупателей. Одновременно в стране, производящей платеж, обнаруживается дефляционный эффект в форме снижения скорости денежного обращения и инфляционный эффект в стране — получателе платежа в форме увеличения циркулирующей денежной массы.

ЧИТАТЬ ДАЛЬШЕ