Теория валютного курса

 Фриц Махлуп

Fritz Machlup. International payments, debts, and gold. Collected essays by Fritz Machiup Princeton University. London: George Alien & Unwin, 1966. Part one. Foreign exchange and balance of payments.1.The theory of foreign exchange, pp. 7-50.]

1. Излишняя специализация привела к тому, что методы, развитые в экономической теории, оказываются совершенно неизвестными в прикладных разделах экономики. Курсы и учебники по таким разделам, как "Деньги и банки", "Экономические циклы", "Международная торговля", "Транспорт", "Коммунальные предприятия" и др., — вот примеры подобного состояния дел. Начинающий студент экономического факультета только удивляется, зачем он тратит столько времени на такие совершенно "бесполезные" предметы, как "Теория стоимости", которые не находят никакого применения в изучаемых им позднее специальных курсах.

Одна из целей настоящей статьи состоит как раз в том, чтобы показать, как простейший анализ, основанный на кривых спроса и предложения, может быть с успехом использован в теории обменного курса. Представленный здесь материал является сокращенным изложением основных положений теории¹. В учебнике и при чтении курса изложение следовало бы насытить большим числом примеров, одеть, так сказать, абстракцию в реальное платье.

Не скроем и другую цель данной публикации — оснастить теорию обменного курса результатами, полученными в монетарной экономике. Это, с одной стороны, практика стабилизационных фондов (exchange stabilization funds) и новые, а возможно, обновленные старые экономические доктрины — с другой². И то и другое — достижения последних лет, что заставляет почти заново переписать всю теорию обменного курса. Именно такая попытка и будет сделана в следующих разделах этой статьи.

В разделе А рассматривается принципиальная схема и некая упрощенная модель спроса и предложения на валютном рынке, а в разделе В — те факторы, которые определяют эластичность спроса и предложения в случае, когда трансакции возникают исключительно в результате обмена товарами между двумя странами с независимыми валютами. Затем, в разделе С, для тех же стран мы анализируем влияние на обменный курс движений капитала, односторонних платежей и платежей за услуги. В разделе D вводится понятие золотого стандарта как в старой, традиционной, так и в новейшей формулировках и обсуждаются причины и следствия перетекания золота между двумя странами. Наконец, раздел Е посвящен анализу ситуации, когда на валютном рынке начинают проявлять себя частный сектор (private pegging) и спекулятивные мотивы, особенно в связи с разницей процентных ставок.

А. Источники предложения и цели спроса

2. Для простоты объединим рынки спота и форварда и, кроме того, будем рассматривать внутренний (национальный) валютный рынок, находящийся, скажем, в Нью-Йорке, и внешний рынок, например, в Париже как один совершенный рынок. Эти допущения могут быть тотчас сняты, если в какой-то момент понадобится продемонстрировать механизм спекуляций на споте и форварде или технику арбитража на местном и внешнем рынках. Подобное слияние всех отдельных рынков в единый валютный рынок, на котором одна валюта выступает в качестве "товара", а другая — в виде "денег", представляет, по-видимому, не слишком серьезное искажение реальной картины.

На таком едином рынке совсем нетрудно преобразовать спрос на доллар в Париже в предложение франков, а предложение доллара — в спрос на франки³.

Чтобы еще больше упростить задачу, будем дальше говорить всего о двух странах. Подобная абстракция тотчас превращается в реальность, как только в качестве "другой" страны мы представим "весь остальной мир", а корзину валют этого мира — как одну иностранную валюту. И для начала проще, не разбирая содержимое этой корзины, представить себе, что имеем дело только с двумя такими "странами".

3. Будем действовать как профессиональные аналитики и сначала установим, что может служить возможным источником предложения иностранной валюты, а затем определим, для какой цели она нужна покупателю, т.е. откуда возникает спрос на нее. Для этого нам прежде всего следует проанализировать товарную торговлю между двумя странами.

Если товарный экспорт является единственным источником предложения иностранной валюты, а импорт — единственной целью спроса, то из рассмотрения следует полностью исключить золотой стандарт, в какой бы форме он ни проявлялся. Ведь продажа золота есть не что иное, как предложение иностранной валюты, а его покупка — спрос на нее. Поэтому движением золота следует заняться на более поздней стадии анализа.

Далее, если торговлю считать единственным источником спроса на валюту, то из рассмотрения следует исключить старые ее запасы, находящиеся на руках у частных владельцев, в банках и в официальных (государственных) органах, и новые долги иностранцев, равно как из категории источников спроса необходимо вывести иностранную валюту, предназначенную для создания новых ее запасов или погашения старых долгов. Короче, на этой стадии мы исключаем из анализа любые заимствования и кредитования в иностранной валюте, т.е. прирост или убыль ее из источников, не связанных с торговлей.

Разумеется, при этом из поля зрения выпадают все долгосрочные инвестиции, односторонние платежи, обмен нематериальными (невидимыми [Невидимыми (invisible} называются статьи платежного баланса, отражающие результаты сделок, связанных с оказанием "невидимых", т.е. не связанных с торговлей товарами, услуг, таких, как банковские операции, страхование, судоходство, туризм. Невидимые статьи играют важную роль в текущих статьях платежного баланса страны, хотя зачастую их трудно определить количественно.]) услугами. Торговля товарами — вот единственный источник спроса и предложения иностранной валюты.

4. Теперь очевидно, что равенство экспорта и импорта (в стоимостном выражении) является простым следствием принятых допущений. Если иностранные кредиты и заимствования, как и другие нетоварные трансакции, с самого начала исключены из рассмотрения, избыточный экспорт или импорт невозможен даже в краткосрочном периоде.

Разумеется, было бы уж слишком нереалистичным полагать, что экспортируемые и импортируемые товары пересекают границу одновременно. И практически невозможно уловить тот момент, когда спрос на импорт должен в точности превзойти спрос на экспорт, если этим моментом считать пересечение границы товаром, т.е. его прохождение через таможню.

Эту маленькую трудность легко обойти, если отсчитывать время сделки от того момента, когда отдается и, будем полагать, тут же исполнителем получается приказ на экспорт и, опять-таки по предположению, одновременно с получением приказа импортер покупает, а экспортер продает иностранную валюту. Такое допущение соответствует, в частности, практике оптовой торговли: импортер обеспечивает покрытие валютных требований согласно полученному им приказу, а экспортер продает на форвардном рынке как раз то количество валюты импортера, которое соответствует ожидаемому получению этой валюты от импортера, и тем самым сделка завершается.

Если каждый импортер покупает иностранную валюту в тот момент, когда он получает приказ, и если он при этом не имеет иной возможности купить валюту (непосредственно или каким-то обходным путем) ни у кого другого, кроме как у какого-то экспортера, это и означает, что импорт не может быть ни больше, ни меньше хотя бы на малую толику экспорта в указанном выше смысле даже на самое короткое время.

Однако объемы импорта и экспорта будут зависеть от того обменного курса, который обеспечивает равенство спроса и предложения валют.

5. Рост цены иностранной валюты⁴ делает импортные товары более дорогими в единицах национальной валюты (далее это — доллар), а экспортируемые — более дешевыми в единицах иностранной валюты. Падение же цены иностранной валюты делает импортируемые товары более дешевыми в единицах национальной, а экспортируемые — более дорогими в единицах иностранной валюты. Этим объясняется, почему кривая спроса импортеров на иностранную валюту, как правило (если отвлечься от спекулятивных операций), имеет наклон вниз слева направо, а кривая предложения иностранной валюты экспортерами — слева направо вверх. Исключения из этого правила будут рассмотрены в свое время.

Каждая кривая спроса и каждая кривая предложения должны быть привязаны к определенному периоду, в течение которого может происходить перестройка этих кривых, т.е. на них следует смотреть как на отражение рыночной ситуации от одного момента равновесия до другого, исключая периоды релаксации. Если же этого условия не придерживаться, т.е. не исключать из рассмотрения время релаксации рынка, тогда следует говорить о "мгновенных" кривых спроса и предложения.

Кроме того, полезно различать еще три типа кривых. Очень короткий период подразумевает возможность изменений обменного курса в импортно-экспортных приказах на временных отрезках, когда цены в обеих странах постоянны. Это слишком малые времена, не представляющие какого-либо интереса для теоретического анализа, поскольку они не могут оказать влияния на объемы товаров, участвующих в торговых сделках.

Короткий период предполагает, в частности, возможность изменения количества предлагаемой экспортерами валюты в связи с повышением ее цены после адаптации экспортного производства к новым продажным ценам при расширении бизнеса.

Иными словами, в краткосрочном периоде кривые спроса и предложения на иностранную валюту должны подчиняться не закону "заданных товарных цен" в обеих странах, а закону "спроса и предложения" на товарных рынках этих стран. Это обычные условия для краткосрочных кривых спроса и предложения, когда заданы запросы потребителя и фиксирована технология производства.

Долгосрочные кривые спроса и предложения на валютном рынке привязываются к долгосрочным условиям на товарных рынках двух стран. Так, основным показателем, который будет определять предложение продукта в долгосрочном периоде, является, очевидно, производственный потенциал. Увеличение экспорта, если это станет необходимым, потребует от экспортера перестройки производства, после чего предложение товара может определяться либо увеличением его объема, либо снижением его цены. А это означает, что долгосрочные кривые спроса и предложения на валютном рынке более эластичны, чем краткосрочные.

Вначале займемся анализом краткосрочных кривых.

6. Тот факт, что предложение в краткосрочном периоде допускает возможность некоторой временной задержки, связанной с реакцией на возникшее изменение цен, вовсе не означает отказа от гипотезы о сбалансированности импорта и экспорта на каждом временном интервале. Обратимся к рис. 1, где кривые DD' и SS' отображают спрос и предложение на валютном рынке в краткосрочном периоде. Экспорт равен импорту при обменном курсе OQ. Пусть внезапное изменение вкусов и предпочтений приводит к возрастанию спроса на иностранную валюту в связи с возросшим спросом на импорт. При курсе OQ спрос на валюту будет соответствовать отрезку ON, т.е. такому количеству валюты, которое очевидно не может быть найдено на рынке. Поэтому цена на валюту возрастет, в краткосрочном периоде временные лаги для реакции предложения не допускаются, цена должна возрасти до величины ОТ. При этой цене количество проданной валюты (ОМ) останется прежним, что кажется естественным, поскольку "мгновенная кривая предложения" была нами принята как абсолютно неэластичная.

Следует твердо помнить, что экспорт равен импорту как в иностранной валюте (ОМ = ОМ), так и в долларах [OMRT = =OMRT). Объем экспорта и импорта возрос в долларах (OMRT>OMPQ), но остался тем же в иностранной валюте (ОМ=ОМ).

Рис. 1. Рост спроса при абсолютно неэластичном предложении

Рассмотренная ситуация поясняет смысл нулевой эластичности, которая должна быть приписана "мгновенной" кривой предложения и соответствует так называемой шоковой теории проф. Тауссига для обменных курсов при сдвиге равновесия. Однако реальности больше соответствует такая ситуация, когда предложение начинает реагировать на шок с некоторой временной задержкой (лагом). Это совсем не означает, что операционное время, фиксируемое обычными часами, "жестко смещается" (перевод стрелок). Просто разным группам экспортеров необходимо разное время для того, чтобы решиться на сделку, поскольку при возросших ценах появляется возможность сделать большие деньги путем арбитража на международных товарных рынках. Таким образом, все больше и больше краткосрочных эластичностей предложения будет с течением времени вступать в игру. Но наша теория не приспособлена для изучения мгновенного поведения рынка, и поэтому мы обязаны пренебречь быстрыми осцилляци-ями, возникающими вследствие мгновенной неэластичности, и заняться эластичностью в краткосрочном периоде.

В. Эластичность на товарных рынках

7. Изучение эластичностей предложения и спроса представляет основу теории обменных курсов. И поскольку при сделанных допущениях товарный импорт существенно отстает от спроса на иностранную валюту, а товарный экспорт точно так же отстает от предложения иностранной валюты, нам следует обратиться к условиям внутреннего спроса и внешнего предложения, как они видятся нашим импортерам, и к условиям внешнего спроса и внутреннего предложения, как они видятся экспортерам.

Начнем с предложения иностранной валюты, т.е. с нашего экспорта товаров. Чем определяется рост (падение) экспорта, когда он вызван некоторым ростом (падением) цены иностранной валюты?

Современная точка зрения на этот предмет подчеркивает роль экономических регуляторов, и в этом плане на первое место следует поставить ограничение импорта. Если иностранные государства введут квоты на все возможные статьи импорта и если эти квоты будут полностью выбраны, тогда, очевидно, любой рост цены иностранной валюты не сможет привести к увеличению нашего экспорта, а следовательно, и к росту спроса на иностранную валюту. Эластичность иностранного спроса на наш экспорт, или, иначе, эластичность предложения иностранной валюты, после достижения определенного уровня станет равной нулю (или даже отрицательной). Ниже этого уровня предложение валюты не будет абсолютно неэластичным, поскольку наши экспортеры могут держаться несколько ниже предельной отметки по квотам. Ниже этой черты останется еще достаточное число статей, по которым квоты на импорт иностранных государств не будут исчерпаны, что позволит нашим экспортерам свободно плавать в этом открытом пространстве, повышая или понижая цены в зависимости от того, растет или падает цена на иностранную валюту.

Роль тарифов неоднозначна. Если определенное количество товаров может быть продано при установленной величине тарифов и данном обменном курсе, то, для того чтобы продать товаров больше, цены на иностранную валюту должны повыситься и, следовательно, это сделает такие товары дешевле для иностранного покупателя. Если в цене закупаемых нерезидентами товаров, оплачиваемых в их собственной валюте, значительную долю составляют специальные импортные пошлины, то рост (или падение) цены их валюты приведет к очень малому в процентном отношении снижению (или повышению) цены импортных товаров. В таком случае иностранный спрос на наш экспорт становится малочувствительным к изменениям обменного курса. Роль тарифов аналогична той, которую играют расходы на транспортировку и распределение товаров за рубежом: чем выше эти расходы, тем менее чувствителен спрос к колебаниям обменного курса.

8. Итак, иностранные ограничения на импорт, как видим, влияют на эластичность спроса за рубежом на наш экспорт. Не вдаваясь в детальное обсуждение, можно утверждать, что эластичность предложения иностранной валюты будет тем выше, чем выше эластичность спроса за рубежом на те товары, которые мы экспортируем.

Но это не все. Те же или подобные товары могут производиться и за рубежом. Цена на наш экспорт для иностранного покупателя снижается (или растет) вместе с долларовой ценой на иностранную валюту. Поэтому рост (или снижение) нашего экспорта будет отчасти зависеть от снижения (или роста) зарубежного производства экспортируемых нами товаров. Если собственное предложение за рубежом товаров, конкурирующих с нашим экспортом, очень эластично, т.е. если их выпуск падает (растет) сильнее, чем снижают (увеличивают) свое предложение наши экспортеры, то последние должны резче снижать (увеличивать) цены в иностранной валюте. Это положение можно сформулировать так: эластичность предложения иностранной валюты будет тем выше, чем выше эластичность предложения товаров, производимых за рубежом и конкурирующих с нашим экспортом на иностранных рынках.

Вот этот второй фактор оказывается более важным. Именно он может сыграть решающую роль в переходе эластичности предложения иностранной валюты к положительным значениям, т.е. к положительному наклону кривой, которая в этом случае будет идти слева направо вверх. Происходит это, когда иностранный спрос на некоторые статьи нашего экспорта обладает эластичностью, меньшей единицы. В этом случае объем требуемого товара, т.е. спрос на него, должен возрастать при падении его цены, однако в процентном отношении рост объема меньше, чем падение цены. Количество иностранной валюты, уплачиваемой за то же количество товара, уменьшается, эластичность предложения иностранной валюты становится отрицательной, и кривая ее предложения идет вниз слева направо. Но более низкая цена (в иностранной валюте) одновременно уменьшает предложение от наших иностранных конкурентов и соответственно открывает возможность нашему бизнесу извлечь из этого выгоду: путем увеличения объема экспорта получить больше иностранной валюты. Проще говоря, даже в том случае, когда эластичность спроса на зарубежном рынке по статьям нашего экспорта меньше единицы, эластичность спроса на наш экспорт может тем не менее быть больше единицы за счет того, что предложение иностранных конкурентов-производителей является достаточно эластичным.

Необходимо добавить, что наиболее вероятной является ситуация, когда эластичность зарубежного спроса на наш экспорт (здесь слово "наш" следует взять в кавычки, поскольку оно подразумевает любую страну) будет все-таки больше единицы. Оснований для подобной уверенности больше в тех случаях, (а) когда экспортерпроизводитель испытывает сильную конкуренцию со стороны иностранных партнеров (напомним, что эти партнеры в нашей модели представляют весь остальной мир, поэтому мощная конкуренция обеспечена почти наверняка) и/или (б) когда товары, ранее не являвшиеся предметом экспорта, становятся таковыми в результате повышения цены иностранной валюты. Это, естественно, предполагает высокую эластичность в определенном интервале цен, поскольку для вступающих в игру статей экспорта продажи возрастают с нуля до некоторой положительной величины. Подобные статьи, очевидно, существуют всегда, и, конечно, было бы ошибкой, оценивая эластичность спроса на наш экспорт, ограничиваться учетом только тех статей, которые актуализированы сегодня, и пренебрегать потенциалом других.

9. Чтобы больше экспортировать, производитель должен быть способен увеличивать количество предлагаемых иностранному покупателю товаров. Это зависит отчасти от способности экспортной индустрии расширять свой выпуск, а отчасти от желания отечественных покупателей товаров, которые входят в статьи экспорта, продолжать пользоваться ими после повышения цен на них. Крайне трудно оценить, может ли совместный эффект эластичности внутреннего предложения и эластичности внутреннего спроса на экспортообразующие товары⁵ превзойти эффект предложения иностранной валюты, получаемой от экспорта. Для этого необходимо ввести ряд новых допущений. Ведь результат зависит от эластичности иностранного спроса на наш экспорт, иначе говоря, от совместного действия тех двух эффектов, о которых говорилось в п. 8. Если эта эластичность численно больше единицы, справедливы еще два положения — третье и четвертое. Третье положение гласит, что эластичность предложения иностранной валюты тем выше, чем выше эластичность предложения товаров экспортообразующих статей, а четвертое — что эластичность предложения иностранной валюты тем выше, чем выше эластичность внутреннего спроса на товары, избыток производства которых может экспортироваться. Если же эластичность иностранного спроса на наш экспорт численно меньше единицы, справедливы обратные утверждения, а именно: эластичность предложения иностранной валюты тем выше, чем ниже эластичности внутреннего спроса и предложения на товары экспорта. Если бы предложение экспорта имело бесконечную эластичность, иностранный спрос на такой экспорт с эластичностью меньше единицы означал бы, что эластичность предложения иностранной валюты от такого экспорта стала бы отрицательной. В этом случае более низкая эластичность экспортного предложения могла бы привести к тому, что эластичность предложения валюты от такого экспорта стала бы положительной, несмотря на неэластичность иностранного спроса на него⁶.

10. Как установлено выше, маловероятно, чтобы эластичность иностранного спроса на наш экспорт была меньше единицы (за исключением случая торговых ограничений определенного типа), а следовательно, также маловероятно, чтобы предложение иностранной валюты имело отрицательную эластичность в некотором практически важном диапазоне. (Под "практически важным" я понимаю диапазон условий, который реализуется в действительности.)

Тем не менее интересно посмотреть, к каким последствиям приводит такого рода отрицательная эластичность предложения иностранной валюты. Сравним эффекты, возникающие при увеличении спроса на импорт при положительном наклоне кривой предложения валюты, с тем, что происходит при ее отрицательном наклоне. Складывающуюся при этом ситуацию иллюстрирует рис. 2, на котором кривая предложения SS', начиная с некоторой точки Р, поворачивает назад⁷.

Анализ рис. 2 показывает, что до того момента, как спрос на наш импорт начнет расти, обменный курс равен отрезку OQ; при этом экспорт и импорт по стоимости равны величине отрезка ОМ в иностранной валюте и площади прямоугольника OMPQ в долларах. Если кривая предложения является "нормальной", т.е. направлена положительно (SS'), рост спроса (от DD' до D_ID_I') приводит к росту цены иностранной валюты до величины ОТ и одновременно к возрастанию стоимости экспорта и импорта как в иностранной валюте (от ОМ до ON), так и в долларах (от OMPQ до ONRT). Но когда кривая предложения становится "ненормальной", т.е. имеет отрицательный наклон, цена иностранной валюты возрастает до OV и тогда стоимость как экспорта, так и импорта падает в иностранной валюте (от ОМ до OL) и возрастает в долларах (от OMPQ до OLUV).

Рис. 2. Рост спроса при положительной и отрицательной эластичности предложения

Разумеется, измеряемые в одной валюте (в иностранной или в долларах) стоимости экспорта и импорта равны между собой. Но когда одновременно возрастают долларовые стоимости экспорта и импорта, их стоимости в иностранной валюте падают. Это происходит в том случае, если предложение иностранной валюты имеет отрицательную эластичность.